事实上，自2007年合生发行首笔人民币可转债以来，因“借新还旧”，内地房企在海外发债融资的规模便连年递增，发债息率也逐年上升。

本报根据世联地产、香港联交所数据统计，2007-2009年间，内地房企海外发债息率保持在5%左右，2010年上升至8%-10%，而2011年则普遍飙升至13%-15%。

以发债激进的碧桂园为例，2010年4月和8月，碧桂园分别发行7年期5.5亿美元优先票据和4亿美元的5年期优先票据，年息分别为11.25%、10.5%；而在2011年2月发行9亿美元于2018年到期息率为每年11.25%的优先票据，一年内，碧桂园海外发债融资高达18.5亿美元（合人民币约121.8亿元）。

其中，多数发债是为了偿还旧债。在上述2010年4月发行优先票据之时，碧桂园便称，4亿美元中部分要用于回购集团于2008年发行、2013年到期而当前尚未赎回的可换股债券。半年后，碧桂园便用这笔钱中的8900万美元赎回了部分债券。

对类似举动，香港一投行资深人士向本报透露，一旦房企执意借新还旧，为确保发债成功，通常得提高利率或缩短贷款期限，引进提前赎回权等手段。

该人士称，频繁海外发债，令房企负债率不断升高。2011年中报显示，碧桂园可换股债券负债部分约为人民币85亿，优先票据约人民币14.6亿，合计近百亿，其净负债率由2010年底的48.4%上升至约66.5%。

但这一“借新还旧”的游戏，到了2011年下半年难以为继，“以往高负债储地运转的模式不再受宠。”一总部位于深圳的央企地产商内部人士坦言，2011年下半年，因受严厉宏观调控影响，国际资本市场对内地房企预期逆转，除华润置地外，内地房企再无一例海外发债案例。

标普分析师符蓓向本报指出，过往几年，房地产商高频率发债，而目前债务到期时间过于集中在短短几个月内，因此将面临重大的再融资及流动性风险。

“如果房地产市场或资本市场状况在临近债券到期日之时，仍无法发挥支持作用，则部分发债人将出现财务困难。”符直言。

标普近期列出的财务危机名单中，便包括合生创展、绿城中国、上海证大等房企。

“房企海外融资2012年也难以解冻。”陈劲松对本报称，而就目前房企唯一的现金回笼途径销售来说，2012年上半年也看不到大幅改善的可能。

2012：降价熨平高息债？

循环债救急途径掐断，房企到期债务、利息将如何处置？

摩根大通有关人士对本报表示，在内地信贷紧缩情况下，合生创展或需要转向较昂贵的短期借贷，但这对于其本已脆弱的资金链非常不利。

另一方面，债权人也会向房企施压。“高息债券承销机构及持有其债券总金额25%以上的债权人，有可能要求提前赎回债券。”前述投行人士分析，一旦进行破产清算，高息票据往往列在银行贷款等各项债务之后，难以获得清偿。即使债券持有人的利益能够得到保障，清算程序也要拖得很久，还不如让房企提前赎回债券，拿一笔钱“走人”。

此前在2009年的房企债务危机中，绿城中国、中新地产曾分别以85折、63折向债权人赎回海外债券。

眼下为避免被要求提前赎回债券或被清算，房企不得不想尽各种办法降低负债。一家房地产公司财务总监向本报透露，不少公司用会计手法“转移”利息开支数额，将债券利息支出设立各种名目，计入开发项目或关联子公司项目的物业成本，变相提高利润与现金流，降低短期利息开支。

或者，通过公司高管或股东回购部分开发项目，提高公司销售额与资金周转率，并间接“剥离”债务。

上述财务总监表示，这些手法目的都是改进自身财务报表，寻找机会再度举债融资、银行信贷，或为上市融资做准备。

但华高莱斯董事总经理李忠认为，在当前宏观调控不放松的背景下，房企再融资路径仍被封堵；而且，在海外发债尤其是优先票据协议中，大多数条件对举债者（房企）来说都比较苛刻，因此，让利回款，才能熨平高息举债带来的高风险。

通俗地说，也就是比预期更大的降幅来出货。

为回笼资金，合生创展近期多个项目已开始降价。据本报调查，其在北京通州的某楼盘去年底推出了500多套房源，9980元/平方米起价。中原地产市场研究总监张大伟称，以楼面地价5301元/平方米计，这一售价几乎无利润可言。

上海易居房地产研究院院长杨红旭了解到，相当一部分开发商期望市场今年来波“春季行情”，打算3-5月开盘的不在少数。但他建议，期望值不能太高，在楼盘定价上，仍须做好“以价换量”的思想准备。

“2012年下半年楼市可能出现弱势复苏，但只怕有些企业 体力不支 ，等不到那一天。”