2011年逆势狂飙的恒大地产终于踩下了急刹车。

恒大地产集团有限公司（恒大地产，3333.HK）近日发布的销售简报显示，其11月份仅实现合同销售12.4亿元，创下今年以来的最低点，环比降幅达到84.5%。

据消息人士透露，恒大地产已经开始减缓各项目开工和工程付款的速度。同时，其更明确表示未来一段时间将暂缓拿地，这使其成为首个公开作此表态的内地大型房企。

在专业人士看来，恒大地产主动放缓的背后是其资金链的紧绷——存货不断增长、已订约但未拨备的承诺资本支出不断增加、“疯狂”地攻城略地、负债水平高企、融资成本累积。

“公司正在主动寻求策略调整，以应对未来几个月极度恶化的市场形势，并将积极优化财务结构和降低负债率，从快速增长步入稳步增长。”恒大地产总裁夏海钧表示。显然，恒大地产已经意识到诸多“隐疾”，其正在以积极的过冬之术力求清障。

财务承压

从过去数年的表现来看，恒大地产是一个追求快速膨胀的典型房企，有时甚至甘于冒一定的风险，这在其2008年几乎遭遇覆顶之灾的经历中体现得十分明显。过去一段时间，恒大地产仍然在积极的财务策略支持下进行着令人炫目的扩张。

在2010年7月~2011年7月的1年间，公司存货从439亿元增长至788亿元，增幅为79%，已订约但未拨备的承诺资本支出从333亿元增长至663亿元，增幅达99%，如果不是连续在海外发行高息债券纾压，恒大地产的资金链很可能将面临断裂的风险。

上述数据的急剧变化，主要是由于恒大地产在土地市场上的狂飙突进。公司在2009年的土地储备为5400万平方米，而2010年新增的土地储备就高达5110万平方米，几乎将上一年的土地储备翻了一番，这种近乎“疯狂”的攻城略地姿态令万科、中海、保利地产等望尘莫及。

大手笔拿地在2011年上半年有所遏制，或许考虑到土地储备已经非常庞大，加上对未来市场层面的担忧，恒大地产在整个上半年只增加了490万平方米的土地，但这已经使截至6月底恒大地产的土地储备总规模达到1.35亿平方米，冠绝国内房企。

663亿元的已订约但未拨备的承诺资本支出已经超过恒大地产全部有息负债的规模，这对恒大地产来说既是推手也是后患。

“该公司的高周转在一定程度上依赖于表外负债模式，未来随着土地政策的日益严格，三四线城市的表外负债空间也将受到压缩，当表外负债加速表内化时，公司的扩张速度也需要做相应调整。”贝塔工作室合伙人杜丽虹表示。

快速而大规模的增加土地储备也直接造成恒大地产负债水平的高企，目前净负债率高达115.83%。不过仔细观察恒大地产的债务结构，其短期借款为92.36亿元，而长期借款则为415.17亿元，仅从长短期借款4.5：1的比例来看，恒大地产的短期债务风险尚可。然而即便如此，长期负债中仍然有一丝隐忧值得警惕。

从去年至今，恒大地产一共发债3次，包括2笔美元债和1笔合成债，融资金额大约为217亿港元，票面利率从7.5%~13%不等。即使粗略地按照10%的利率计算，恒大地产平均每年就需要偿还超过20亿港元的利息，这还没有算上银行贷款的利息。

要知道，恒大地产去年的净利润为76亿港元，光是偿还利息就要蚕食掉相当可观比例的利润。有市场人士甚至称这3笔高息债是埋在恒大地产体内的定时炸弹，一位香港投行人士更用了一句本地俗语形容恒大地产“还息都还到气咳”。