5月21日，德银发布报告将融创目标价由6.66元下调至5.25元，将评级由“买入”降至“沽出”。并表示，融创通过合营和非控制投资来购买项目公司的策略，可能导致长期牺牲利润，以及对公司负债产生上行压力。

报告还表示，该公司高利息资本化的实践，可能使利润率持续受压，以及导致未来利润恶化扩大。”此前，曾有业内人士质疑融创偏向“激进”的发展方式，有分析甚至将融创的行为比喻成“行走在刀尖上”。

高速扩张存隐忧

众所周知，融创自2012年开始驶入加速扩张快车道，无论是销售收入规模的增长，还是土地储备的扩容。有香港地区券商分析师曾向记者表示，这得益于其与绿城中国一同搭建的合资平台项目。

自去年6月，融创宣布与绿城展开战略合作，成立各自持有50%股权的合资公司，该合资平台便为融创加速扩张提供了一条便捷渠道。在豪掷33亿将绿城旗下9个项目达成股份分割合作后，融创便一改众人眼中“后备土地储备紧缺的房企”印象。仅在上海，该合作就涉及345.1万平方米的土地储备。彼时即有分析师测算：这个合资平台的土储占据了融创40%有余的土地储备比例。

此后，融创中国又先后联手绿城中国、九龙仓、保利置业等企业，相继在上海、天津、北京、重庆、杭州五地进行了以入股方式收购拿地，合作方总计建筑楼面面积达224.64万平方米。

公开资料显示，整个2012年，融创在收购项目和土地吸纳方面投入超过100亿元，整体土地储备已超过1000万平方米。收购以及联合开发成为融创乐此不疲的模式，这种模式也被复制到2013年。

进入三月，融创先以9.07亿元获得世茂房地产杭州之江度假村地块49%的股权。紧接着，3月16日，融创绿城联合体又以90.19亿元总价，将一宗上海中心区拥有核心黄浦江江景的稀缺地块收入囊中。

然而，加速度“狂奔”的背后也有代价。融创如此的扩张直接导致了去年账面上毛利率的下滑。其年报显示，2012年融创中国的毛利为人民币53.8亿元，同比虽增50.9%，但毛利率却下降了7.8个百分点至25.8%。

德银在对融创此次的降级报告中也明确表示不看好：融创(01918.HK)透过买入项目公司，例如联营及非控股项目以推动销售，会在长期牺牲盈利能力，对比市场预期，其盈利或有下调的可能、杠杆有上升压力。该行认为，须缴付的土地增值税或令收购项目公司的纯利减少50%。

高负债+限价令下走险棋

不容忽视的是，过去两年随着融创中国的急速扩张，其净负债水平一直备受争议。前年其负债率高居104%，即便去年底降至78.9%，与万科、招商等徘徊在20%左右的品牌企相比，融创负债率的持续高企仍显得格外醒目。