在频频出现的房地产调控面前，宋卫平带领的绿城中国总是在同行中率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。

重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。早年，他借助海外资本市场，多种工具交替使用频繁融资，最终被一笔海外优先票据套上“枷锁”，绿城中国一度濒临清盘破产，幸而2008年金融危机时债券市场暴跌，其采取主动违约、高成本信托融资杠杆替代等手段“死里逃生”。此后，宋卫平选择了通过信托融资不断放大杠杆这一险招，绿城中国由此实现了全国化布局。虽然为摆脱对杠杆的依赖，宋卫平提出发展代建等轻资产模式，然而其有效性仍有待观察。如今，随着新一轮调控效果的彰显，绿城中国再陷破产传言。这一回，其能否如2008年那样，再次上演惊天大逆转？

傅硕/文 孙红/指导

2011年，绿城中国（03900.HK，或“绿城”）掌门人宋卫平又逢流年不利。年初，“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬，下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出，所有言论直指绿城的现金流危机。3年前，因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕，似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前，绿城为何总是率先遭遇困境？

理想的冲突，埋下绿城模式隐患

房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌，向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里，房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”，“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是，相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”，绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。

在房地产行业，同样主打高端产品的还有龙湖地产（00960.HK），不过其走出了一条小而美的路线。然而，“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城，在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。

打造“作品”的代价

把房子打磨成艺术品，需要慢工出细活，因此，绿城牺牲了速度，其产品生产和销售周期明显长于同行（表1）。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天，这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年，一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天，即3.04年，万科存货周转天数更是远低于绿城，仅为1064天，约2.92年。