为房地产商投下巨资的信托公司，正忍受着无奈的煎熬。

“新的项目肯定是不敢做了，存量信托资金正在密切监控，及时上报。业内已经有不少项目在提前找房地产私募基金等机构接盘。”11月8日，一家大型信托公司中层人士告诉记者。

多家信托公司称，近期银监会防控风险升级，自6月份要求将房地产信托从“事后报备”改为“事前报备”后，又对项目立项“窗口指导”，实质上实行审批制。

房地产信托从2009年开始膨胀，据普益财富统计，2010年上半年新增规模1407亿元，2010年全年新增2864亿元，而今年上半年新增为2078亿元，截至目前，房地产信托的存量规模已达6000亿元。用益信托统计，这一数字更是接近7000亿元。

“保守估计，至少有8%-10%，即700亿元的房地产信托到期将出现兑付危机，投资者或遭受损失。”沪上一家信托公司管理人士认为。以1.5年的平均期限计，今年下半年开始，房地产信托进入密集兑付期。

除已爆出的绿城、星耀信托兑付危机外，一线信托业务人士指，“濒危”的房地产公司和信托不乏其例，高负债率和高信托/总债务比例的中华企业股份有限公司（下称“中华企业”，600675.SH）和阳光城集团有限公司（下称“阳光城”，000671.SZ）正是其中之二。

截止到上半年，中华企业资产负债率达78%，总计53亿元的信托融资额位居A股上市房企前三甲。阳光城负债率亦达67%，多项信托融资计划实施后，其信托额/总债务比例高达44%。

“应对兑付潮的方式主要是以新还旧、信托垫资和资产管理公司接手处置，这实质上已是隐性违约，投资者也要对自己的投资承担风险。”一信托公司高管如是直言。

年关大考已临，谁将是第一批“献祭者”？

中华企业，“绿城”第二？

房地产贷款的收紧造就了信托的勃兴。

据公开资料统计，截至2011年6月末，137家房地产上市公司2011年半年报中，有45家公司披露了信托债务，总计余额577亿元。

信托因其高成本，以往并不受房地产公司重视，但监管层对各商业银行的信贷规模严加管控，倒逼房企走上信托融资之路，信托甚至一度成为多数房地产公司所剩无几的输血通道。

中华企业为例。其三季报显示，截至9月末，该公司的资产总额为235.79亿元，负债总额为184.20亿元，资产负债率为78.12%，在100多家A股上市房企中居于前列，资金链已经十分紧绷。

根据公开财报，中华企业上半年实现销售签约面积69286 平方米，回笼资金仅1.2亿元。上半年实现利润总额为0.67亿元，同比下降55.3%；前

三季度利润总额3.84亿元，净利润1.84亿元。

但其中，第三季度，该公司将所持国泰君安证券股份有限公司和申银万国证券股份有限公司股权出让，取得投资收益1.73 亿元，若剔除此一次性收益以及来自上海浦东金鑫房地产发展有限公司的红利1.55 亿元，其前三季度实际经营利润仅0.56亿元，意味着三季度该公司无一分钱进账，还亏损0.11亿元。

中华企业的项目大部分位于上海，对房地产调控政策极为敏感，以至于出现滞销状况。

一名信托业人士表示，销售回款可说是维持公司运营并按期偿还各种负债的唯一来源。根据目前中华企业的销售速度，很难通过经营性活动产生的现金流来还本付息。根据财报，截至9月末，中华企业共有非流动负债84.55亿元。

剖析6月末中华企业的债务结构，其中相当大的比例为信托贷款，融资成本也非常高。

记者初步统计，中华企业的信托债务余额为53亿元，占总债务的比例近30%，两项指标在45家已公布信托债务账目的上市房企中均排名第三。

该公司通过信托密集融资是在2010年，总计8笔，募集资金34亿元，平均信托收益率达到9.3%，期限在1-2年，明年将迎来兑付高峰。

其中，该公司于2010年6月1日发行了“中华企业古北集团股权受益权投资信托”，募资3.5亿元，期限两年；紧接着8月6日又发行“中华企业古北集团股权受益权投资信托（二）”，募资4.2亿元，期限1.5年，平台均为上海国际信托。

此后，该公司又连续通过新华信托、昆仑信托、中海信托、五矿信托、中诚信托、爱建信托等疯狂融资，似乎失去节制。

“如果中华企业不开拓新的融资渠道，从保持上半年1个多亿的经营回笼资金速度看，到期偿还本金根本是妄谈，连借款利息可能也很难承受。”深圳一信托公司中层人士称。

该公司2010年报显示，其每股经营活动产生的现金流量净额为-3.63元，同比大降13856.52%，是彼时缺钱情况最严重的公司之一。

在多名信托业内人士看来，中华企业与绿城中国极为相似，都热衷盲目借贷拿地扩张，而产品定位又较高端，面临调控时易受大冲击。

2009年12月以来，该公司四度在土地拍卖市场夺标，除江阴地块外，其他三幅土地的楼面价均在万元以上，四个项目的总土地价款达到70亿元，权益价款在60亿元以上。正是为了给这些土地款融资，中华企业才密集发行了多款信托计划。

中航地产首席研究员杜丽虹在一份研报中表示，2010年底，中华企业的实际净借贷资本比（（银行贷款+信托融资-现金）/权益资本）已从1年前的50%大幅上升到169%，显著超出122%的净借贷资本比上限。

“在持续低谷中，该公司将出现约20亿元的资金缺口，相当于总资产的10%。”杜丽虹估测。

深圳一大型开发商投资部负责人将绿城和中华企业的失误都定位成——“产品特色与财务模式的不匹配”。

据上述研报，中华企业的大部分项目位于上海及其周边地区，2010年新增的四幅土地储备（不含天津项目）平均的土地成本为10768元/平方米，产品整体售价也较高，2010年上半年达到17109元/平方米，全年平均售价18340元/平方米，在上市房地产企业中仅次于仁恒置地和绿城中国。

近7000亿房地产信托兑付压顶

“此类企业都主营高端产品，但高端产品的周转率一般较低，在房地产顺势中可为，但一旦碰上逆势，就极易造成财务风险和投资风险。”前述开发商投资部负责人直言。

中华企业董秘印学青对本报表示，因前几季度结转较少，所以仅实现约2亿元的净利润，但仍在争取完成年初确定的全年6亿元目标任务。目前，该公司正在研究针对性的项目销售对策，但他未透露具体内容。

“确实有些信托在今年底明年初到期，但兑付没有问题。”印学青自称。

隐性违约

据记者统计，仅中华企业一家，就找了7家信托公司撒网式融资11笔。这不是孤例。

阳光城（000671.SZ）是近期信托融资激进的又一上市房企。其2011年中报共公布了6项信托融资计划，以预计募资上限计算，其总规模将达到42亿元。如果不考虑其他负债，则信托融资占公司总债务的比例将达到44%。而半年末，该公司仅实现净利润8957.55万元，比上年同期增长1.19%。

“目前已有4笔信托到账了，另两笔在走程序，估计很快结束。”该公司证券事务部人士对本报表示，公司在信托融资前已进行了权衡，成本在15%左右，明年虽有兑付压力，但“可以消化得了”。在非限购的城市，该公司会加速推盘。

放胆融资扩张的中华企业和阳光城只不过是房地产信托大潮中的沧海一粟。

“按照我们的统计，截至3季度末，全国总的房地产信托存量为6798亿元，占总信托资产比重的17%。”用益信托李旸表示，这一数据是按信托资金的投向来统计，更能准确反应房地产信托的实际规模。

房地产信托期限以1年期和2年期居多，平均期限略高于1.5年。以此计算，从今年下半年开始，房地产信托产品进入密集兑付期，且兑付压力会持续到2013年。

一名业内人士称，2009年以及2010年密集发行的房地产信托产品都是在房价最高、房地产最火爆时期发行的。是按照高房价、火爆房地产状况设计的信托产品，比如回报率指标，一般都在15％-20％，这么高的产品回报率完全是按照畸高房价行情设计的产品。如今，房地产的冬天来临，开发商一般难以达到设计产品时的高利润，这必将给兑付带来巨大压力。

“国内已经有项目暴露出风险了，信托公司被迫自行垫资将本息兑付给投资者。”深圳地产业内一名人士说，但他拒绝透露开发商和项目名称。

一信托公司深圳负责人告诉记者，近期不少民营地产商、国有地产商找到他，希望收购一些陷入困境的项目——部分中小开发商无奈，只能“断臂求生”，事实上已是隐性违约。

据本报此前报道，近期京沪两个郊区房地产信托项目，分别出现了还本付息垫资的情况。其中北京项目第一期的利息支付由信托公司本身垫资，上海项目则是通过一家资产管理公司过桥融资，安全完成了兑付。

“只有单个项目的小开发商最容易出事，信托还款唯一来源就是销售回款，碰上限购限价，房子卖不动，又没有其他的钱补上，自然暴露了。”深圳另一信托经理说。

她列举了开发商项目信托风险暴露的三种情形：一是项目因各种原因没有如期盖成，达不到预售条件，即完工风险；二是成本价太高，无力降价销售；三是非核心地段，但供应量又太大的中小信托公司项目，中小信托想兜底也兜不住。

各信托公司普遍宣称，对名下项目采取了充分的风险控制手段，比如土地或房产抵押物充足，折扣率低至4-5成，有发行人的连带责任担保，有其他还款来源等等。然而，沪上一信托资深中层人士直言，“这些都没有用，控制不了。”在他看来，多数信托都是在“对赌”，比如赌1亿元的抵押资产不会跌价到5千万、4千万，然而，事实上房价下跌趋势一旦形成，越跌越没有人买。真正形成债务后，法院要先冻结，再经过诉讼，再处置，一套流程下来，没有三五年处置不完，投资者只能认亏。

与银行贷款不同，信托一般不能展期，到了结束的时点就要兑付本息。“即便经过受益人大会同意展期，也会有部分受益人不同意，发行人至少要应付30%的赎回压力。”深圳一名信托副总说。

“做金融一定会有风险，但也怪有些小信托公司为了冲业务规模，口子开得太大。”沪上一名信托公司中层人士直言，去年上半年，有不少信托公司的交易对手都是二级资质以下的开发商。

规模一路做大的过程中，“喂肥”了利益各方。信托业内人士透露，一笔信托业务，银行要收2%的手续费，有些“心黑”的银行甚至收3%-4%，信托收2%左右的管理费，给予投资者的预期收益率多在10%-15%之间。各方参与热情爆棚，许多次级或劣质公司和项目混入其中。

根据用益信托网的统计，今年各信托公司普遍提高了门槛。三季度末，相对于2011年上半年，具有二级资质以上的开发商所发行的信托产品占比增加了9个百分点；在二级资质以下的产品占比下降了12.24个百分点。

如何疏导？

为缓释信托风险，中小信托公司已经开始未雨绸缪。

“如果感觉兑付不了，一般都会提前半年找下家接盘。”一大型信托公司中层人士介绍，现在寻求“处理”项目的小信托公司很多，接盘对象有房地产基金、大型开发商、风格大胆的信托等。

深圳一家房地产基金副总裁称，如果要接盘，会挑一些相对好的项目来做，虽然房地产基金给予投资者的收益更高，但也更具风险，在近一两年房地产市场基本面不看好的情况下，基金也会适当控制。

事实上，相对房地产信托而言，目前全国的房地产基金规模并不大。清科研究中心的统计显示，房地产基金的募集活跃度自2010年起有所回升，全年共有10只基金募集到位18.59亿美元，去年底总量为500亿元。今年1-8月12.77亿美元的募集量相当于去年全年的70%，但总量也只不过600亿元，仅相当于房地产信托的十分之一。

“今年很多房地产基金都融不到钱，选择项目更会十分谨慎，不会乱接信托的盘。”上述房地产基金副总裁直言。

某信托公司华南部副总经理说，最近接触到很多开发商想买项目，对濒临危机的信托项目来说，这可以盘活资产，并将风险延后，也不失为一件好事。

但正如击鼓传花，信托风险越积越大。业内不乏如此案例，比如ST珠江（000505.SZ），去年9月吉林信托与其2.6亿元的信托贷款合同到期后，吉林信托拒绝续做，10月重庆信托接手，给予2.5亿元借款，也承接了该地产商的资金缺口风险。2010年6月，该公司短期借款为2.6亿元，长期借款为1.05亿元，合计3.65亿元，而其现金及现金等价物余额为2.39亿元，缺口1.26亿元。

“小信托公司成立不久，趁银监会还没有关注，大肆承接其他信托公司不要的烂资产，风险大量累积，可能会引来更严厉的整顿。”沪上一信托公司中层警示道。

在他看来，信托出现不能按时兑付后，一般有三条路径进行重组或处置。一是自身垫资，收购投资者受益权，然后再处置资产；二是以新补旧；三是处置抵押资产兑付，一般找资产管理公司协作。

被业内担忧的一大处置难点在于信托债务资本化，即“名股实债”如何处理？

信托资深人士刘擎称，这种模式的操作方式是，房地产公司将旗下项目作为融资主体与信托公司合作，开发商的自有资金一般只占项目总成本的50%，剩下50%的资金由房地产信托产品投入，年息在10%-20%，有些甚至更高。充实项目资本金后，开发商再以此撬动银行贷款。

“名股实债资金不进入资产负债表，隐藏了开发商真实的负债，目前外界根本无法统计规模有多大。”刘擎说。

多家信托公司表示，这种模式今年已被银监会禁止，但以前发售的信托计划到期总要处理，很麻烦。如果房价持续一段时间下跌，开发商无法回购股权，信托资金和银行贷款都会面临损失。

“很多开发商都缺钱，无法做到项目平衡、公司平衡，并且许多项目都抵押出去了，妄想拆东墙补西墙，解决不了信托兑付问题。”深圳一家上市房企财务部负责人说。并且，一旦有项目出现兑付问题，就会引发连锁反应，其他信托公司和银行都会来追债。

此轮房价实质性下跌还刚刚开始，在该房企负责人看来，四季度到明年六月份，地产商是最难熬的，挺不过去的中小开发商，要为其激进的信托融资埋单。

房地产信托的行将沦陷，对当下畸形的中国房地产市场来说，是悲是喜？