一纸股价对赌合约，在贯穿碧桂园控股有限公司(以下简称“碧桂园”)上市之后的5年中，令作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身家已经缩水2/3，从9.05港元/股大泻至3.26元，却是碧桂园模式嬗变的真实写照。

　　对赌之初，是碧桂园冲刺上市的高峰时期；然而，5年之期将至，碧桂园却面临着种种变数：成本优势不复、高端产品转型考验资金能力。

　　在明年4月，对赌协议到期时，碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元，碧桂园将赔偿2.79亿港元。还剩一年的时间里，杨惠妍的重任是如何在(微博)对赌期满之前扭转危局，或者是将对赌成本降至最低？

　　对赌风险可能放大

　　2007年4月20日，碧桂园赴港上市。然而，时隔不过1年，碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资，集资38.99亿港元，可转股价格约为每股9.05港元，票面利率2.5%，实际年利率6.2%。

　　认购债券的同时，碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议，其复杂和新颖程度，即使在香港市场也是极为罕见，在国内A股市场更是尚无先例。

　　根据可转换债券内容，若最终股价高于初步价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于初步价格，则美林向碧桂园收取差额。

　　前摩根士丹利首席经济学家谢国忠就碧桂园此番债券融资曾指出，碧桂园将为此付出高昂成本，加上人民币升值因素，碧桂园的融资成本远高于20%。其发行可转换债券用于填补资金需求。令人咋舌的是，其中50%作为股份掉期抵押品资金，40%则用于偿还现有债务资金，10%作为项目资金及一般公司用途。彼时，上市不过1年的碧桂园，其现金缺口，包括净经营活动现金流入和净投资活动现金流入在内，就已经高达93.81亿元，其扩张之势由此可见一斑。

　　这是碧桂园对赌协议的开端。5年之期，如今已进入倒计时。

　　根据可转换债券内容，假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元/股，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人可以6.85港元/股套现，差价由碧桂园支付。