显然，合生创展对于未来市场走势的判断依然孤注一掷。虽然其早在2010年年报中称，会进一步完善区域战略布局，加大调控影响力相对较小的二、三线城市项目开发力度，分散市场集中带来的风险。但这一预期并未体现在2012年的业绩上。穆迪更是指出，合生创展计划进入二、三线城市以及商业地产的策略仍未见效。

除此，张懿还称，今年买地资金为28亿元左右，大部分已签约补地价，其他购置地款则为5亿-10亿元。他表示，集团会集中在北京、上海、广州一线城市的发展，寻找与现有项目具协同效应的土地，发展三、四线城市的机会则甚微。

合生创展迷失黄金十年：执拗对赌调控从第1到跌出50强||时代周报||刘娟||2013年07月04日10:34

坚持高溢价慢周转不调头

令合生创展无惧外界眼光、依然前行的动力，便是手中拥有的3000多万平方米优质土地储备。

事实上，与京津新城尚有过半土地沉睡一样，在合生创展的手中，也有大量的土地储备静待开发。截至2003年底，合生创展的土地储备为1229万平方米，但到了2012年底，这一数字变为3324万平方米，这也是合生创展“瘦死的骆驼比马大”的最大原因。

值得注意的是，拥有大量土地的合生创展，早在前几年就放缓开发节奏。数字上一目了然，9年中，合生创展的土储年均增长超过230万平方米，仅2007年度就获取了高达492.5万平方米的土地储备。但2012年开发完工面积却不到75.3万平方米，已交付的总建筑面积仅为51.28万平方米。

合生创展这一策略明显不同于国内追求快速周转的万科、恒大、中海、保利等房企，反而是效仿长江实业等港企的“高溢价、多囤地、慢周转”模式。张懿曾对这一做法的阐释是：未来地价上涨的幅度远远大于房价，规模扩张必将带来堆积如山的存货和借贷，高周转之下土地储备的重置成本将持续高于企业的利润积累。

花旗发表研究报告指，近期内地、尤其是一线城市土地市场回暖，而合生创展在北京、上海、广州及天津拥有优质且成本较低的土储，相信将是最大受惠者，但何时能兑现，目前并不能说清。此外，被合生一直顶礼膜拜的港企，在内地发展也颇为不顺，甚至时常被曝光经年囤地的丑闻。

相较之下，内地开发商绿城、融创则是一边走高端精品路线，一边坚持高周转，调控之下实现自救和逆袭。薛建雄对时代周报记者介绍，过去几年，主流房企强调规模化发展和快速周转，但合生创展则过于强调高溢价而非高周转，也导致企业成长速度慢。举例来说，在北京，相较于融创的西山壹号院2012年50亿元的销售额，霄云路8号去年仅15亿元的销售额显然逊色了很多。

事实上，在万科、恒大、龙湖成为一线房企代表越来越追求高周转率的时候，2004-2012年间，合生创展的总资产周转率却逐年下降，从0.30下降到了2012年的0.1。

不过合生创展坚持不降价，张懿在此前业绩会上表示，合生20年发展当中从来不提降价，从来没有听说合生会降低楼盘价格。与此同时，公司年报数据显示，去年合约销售均价不降反升，升14%至每平方米17259元，远高于同行平均水平。

“此外，土地储备并非越多越好。”宋延庆分析称，目前的市场是，地价早已过了每年增值百分之几十的“土地红利”年代，而资金成本及财务费用却居高不下。一个简单的逻辑是，如果企业的土地储备增值低于资金成本，其实意味着储备是“亏损”的。

事实上，土地储备和开发量之间的差距越拉越大，也让合生犹如负重前行的蜗牛。2004年至今的合生年报显示，一般情况下，在获取土地三年之后，这些项目才能为合生带来可以支撑开发投入的合约销售收益。

如霄云路8号是2007年拿的地，2010年成为合生主要销售项目；2008年收购的合生世界村项目，在2010年才获得11.7亿元的合约销售额；而2010年首次出现在行政总裁报告主要项目合约销售项的上海合生佘山东紫园，则是在2006年拿到的土地。

过慢的开发，让销售回款速度成为合生的软肋，公司的财务压力也同样加剧，紧绷的资金链条不断遭遇质疑。2012年报披露的数据显示，截至去年12月30日，合生创展银行及财务机构借贷总额高达344.99亿港元，较2011年12月31日增加14%。而合生创展的现金及短期银行存款仅为55.89亿港元，短期债务压力增大。去年年底，其净债务对权益比率已达69%。今年全年，合生仍需偿还债务150亿元。此前，合生创展宣布发行2018年到期的3亿美元优先票据。标普即将其信用评级展望为负面，同时指出公司处于相对较弱的执行能力及较高的杠杆比率。

为了缓解现金流压力，合生创展去年起多次抛售金隅股份（行情,资金,股吧,问诊）的股权，累计套现17亿元，以期带动全年业绩增长。不过，对外投资的收益难以挽救核心净利润的大幅下滑趋势，公司核心净利润同比下降16%至11.31亿元。现金流方面，合生在期末持有现金43.56亿元，较2011年底上升66%，但集团仍连续第二年不派发股息。