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直观的美联储货币政策
美联储过去半个世纪的货币政策可以用几组数据清晰地说明，这种直观扫清了所有问号。
美联储货币政策的第一个规律是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体一致性。从1962年到2013年的51年里，名义GDP(包括实际GDP和通胀率)平均涨幅为6.8%，其中实际GDP涨幅为3.2%，消费者价格指数(CPI)涨幅为4.0%；房价涨幅为每年4.5%，比通胀率高0.5%。这52年间的货币供给情况也类似，广义货币供给(M2)的平均涨幅为7.0%，和名义GDP6.8%的涨幅非常接近。
这是一张非常清晰的图表，里面暗藏着和弦般的节奏：CPI涨幅和房价涨幅基本合拍，这两项加上实际GDP的增长又和名义GDP的增长基本一致。从货币供应的角度来看，“钱去哪儿了”一目了然：M2每年增长7%，其中3.2%的增发是为了支持实际GDP的增长，并不会引发通胀；剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。
美联储货币政策的第二个规律是从流通中货币(M0)、狭义货币(M1)到广义货币(M2)的一致性。从1962年到2013年，美国M0、M1和M2这三者的平均涨幅分别为7.4%、5.8%和7.0%，与名义GDP6.9%的涨幅完全匹配。从M0到M2代表了美联储从货币发行到借助银行放贷的造币过程，其一致性表明了货币政策传导机制的有效性。这种有效性与中国央行的无力感，是最耐人寻味的地方。
美联储货币政策传导机制的有效性还表现在货币对GDP比率的稳定性上。由于从M0和M2与名义GDP的增幅总体一致，在过去半个世纪中，无论是M0对GDP的比率还是M2对GDP的比率都非常稳定(图一)，没有明显的上升或下降的趋势。去年M0对GDP的比率为6.7%，M2对GDP的比率为65%，M0约占M2的10%。
图一：美国M0、M1和M2对GDP的涨幅，1962年-2013年
数据来源：美联储
2008年金融危机以来到去年，美联储推行量化宽松的政策，基础货币的年均增幅为31%。由于美国经济偏冷，基础货币的快速增加并没有带来M2的相应增加，M2的平均增速为6.7%，与历史水平接近。由于广义货币没有增加，美国的同期通胀率很低，仅为1.9%。
和很多国家一样，美联储的货币政策主要有两个目标：控制通胀和刺激经济增长；所对应的锚则是温和通胀率前提下的经济增长率。在这个货币政策的框架下，在过去近半个世纪里，两个一致性成为美国货币政策最重要的特点，即货币供给与经济增长和从CPI到房价涨幅的一致性，以及不同口径货币增量的一致性。这种一致性代表了货币政策的明晰、独立和有效，堪称货币政策运行的一个范本。
经济学家弗里德曼说过，通货膨胀归根结底是一种货币现象。这并不是说发多少货币物价便会涨多少，而是说货币相对实体经济(GDP)的超发部分会体现在通胀上。美国过去半个世纪的货币史是对这句话的完美验证。
难懂的中国货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。
也就是说，20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源(例如土地)，在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990-2013这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35%；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
图二：房价涨幅和M2涨幅，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
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