2014年GDP增速7.4%，展望2015，房地产面临人口老龄化和高库存，制造业面临去产能，基建面临资金瓶颈，出口又稳而不强，经济下台阶几成定局。我们认为，底线思维之下，稳增长力度将继续加大，货币宽松不会缺席，2015GDP增速在7.1%~7.2%。
去年12月工业增加值同比增速回升至7.9%，高于一致预期7.5%。虽然经济内生下行压力较大，继续受房地产、制造业、私营部门投资拖累，但外需反弹带动出口交货值和整体工业增加值反弹。
2014年固定资产投资回落至15.7%。分项看，房地产投资同比增速大幅回落至10.5%。虽然房地产销售数据转暖，但可持续性还有待观察，高企的存量在建和待售面积意味着房地产投资短期还难见底，最快也得等到今年下半年。经济总需求不足，产能过剩的制造业投资在13.5%低位徘徊。经济政策转向稳增长，基建投资力度虽维持高位(20%以上)，但尚不足以抵消房地产、制造业投资回落的合力。
2014年社会消费品零售总额名义同比继续回落至11.7%。“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续，但边际弱化，限额以上单位餐饮收入同比回暖至3.8%。地产销售相关消费方面，除建筑装潢外，家电、家具消费增速均随着房地产销售转好有所回暖。
我们预计2015年消费增速继续放缓。首先，房地产销售下行，促使家具、家电和建材装潢等消费均放缓;其次，前期经济下行、流动性收缩后周期影响消费。最后，“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续。
出口稳而不强。除美国以外的经济体经济增速均放缓，虽人民币兑美元有贬值压力，但人民币实际有效汇率仍在不断攀升，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。未来出口的关键看“一带一路”和自贸区带动下外贸市场拓展和出口退税等稳外贸政策。
经济转型中的积极变化。人口红利消退，低端劳动力供给收缩，国民收入分配向劳动力倾斜，促使服务业、消费等第三产业继续高增长，第三产业吸纳就业能力增强;劳动力成本上升倒逼经济转向技术进步，从工业增加值数据看，高端装备制造和计算机通信等行业表现较好。
展望未来，2015年经济仍有下行压力，预计一季度GDP为7.1%，全年增速在7.1%~7.2%。经济放缓的原因在于过去驱动经济增长的房地产、地方政府基建、传统产业产能扩张和出口均无法对经济形成有效拉动。
首先，货币宽松-房地产销售-房地产投资-信用扩张-经济增长(上下游产业链+财政收入)的传导机制正在失效。人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松无法逆转。人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。2015年房地产企业仍面临高库存压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平方米，按照近12个月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月
2014年10月十大城市商品房存销比为13.3，2012年7月仅为7.6。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。
政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。2014年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。房地产投资起码在上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限，不足以倒逼政策收紧。
其次，货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共支出(基建投资)-宏观增长的传导链条也在失效。地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓。“43号文”强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓;另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑，房地产市场的冷却必将通过土地财政拖累基建投资。
如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000~2007年全球贸易年均增长7%;另一方面，加入WTO和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000~2007年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。全球贸易增速在2008~2014年间放缓至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济复苏必然伴随着贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。背后的原因是危机前积累的杠杆过高，透支了未来几年的消费能力，现在必须通过去杠杆提高储蓄率，导致其储蓄-投资负缺口收窄，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口收窄。我们测算的内部出口竞争力贡献在2008~2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额受到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈不过去的坎。2014年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。
2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。我们预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。我们预计增长8.9%，其中外部贸易贡献4%左右，内部出口贡献4.9%左右。 2015年将延续产能收缩周期，产能收缩的大趋势下，企业自身追加资本开支的动力不足，这也意味着制造业投资将继续放缓。2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末相比明显滞后。1990年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速，这意味着产能去化远远没有到位。
经济最恶化的时刻尚未过去。过去房地产和基建繁荣留存的严重过剩的重工业产能将在一定时期制约中国经济增长。只有等待产能逐渐出清、风险释放之后，经济才有可能迎来长周期繁荣。
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