房地产面临人口老龄化和高库存 经济下台阶成定局

其次，货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共支出(基建投资)-宏观增长的传导链条也在失效。地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓。“43号文”强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓;另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑，房地产市场的冷却必将通过土地财政拖累基建投资。

如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000~2007年全球贸易年均增长7%;另一方面，加入WTO和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000~2007年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。全球贸易增速在2008~2014年间放缓至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济复苏必然伴随着贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。背后的原因是危机前积累的杠杆过高，透支了未来几年的消费能力，现在必须通过去杠杆提高储蓄率，导致其储蓄-投资负缺口收窄，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口收窄。我们测算的内部出口竞争力贡献在2008~2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额受到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈不过去的坎。2014年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。

2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。我们预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。我们预计增长8.9%，其中外部贸易贡献4%左右，内部出口贡献4.9%左右。 2015年将延续产能收缩周期，产能收缩的大趋势下，企业自身追加资本开支的动力不足，这也意味着制造业投资将继续放缓。2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末相比明显滞后。1990年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速，这意味着产能去化远远没有到位。

经济最恶化的时刻尚未过去。过去房地产和基建繁荣留存的严重过剩的重工业产能将在一定时期制约中国经济增长。只有等待产能逐渐出清、风险释放之后，经济才有可能迎来长周期繁荣。