每经记者 区家彦 发自深圳
在融创公告收购佳兆业49.25%股权20多个小时之后，融创中国主席孙宏斌才把这次收购的底牌和盘托出。
2月6日晚间，融创中国（01918，HK） 与 佳 兆 业 集 团（01638，HK）发布联合公告称，融创中国已于1月30日以45.52亿港元的总价收购了佳兆业49.25%的股权。接下来，融创中国将对佳兆业集团提出要约收购，但由于公司第二大股东生命人寿已经明确表示将不出售股份，如果加上在外流通股份期权以及可转换债券也全部以现金方式收购，融创此次发起要约收购的总代价约为77亿港元。
《每日经济新闻》记者注意到，为了确保这次收购完成，不再重蹈上次收购绿城覆辙，融创在这次的收购条款中设置了股权交割的五大前提条件。
融创最多需动用77亿港元/
公告显示，融创中国于1月30日以平均价1.8港元/股，购入佳兆业集团25.29亿股股份，占公司49.25%股权，涉及金额45.52亿港元，收购价较佳兆业停牌前的价格溢价13.2%。股权出售方为佳兆业创始人郭英成代表的郭氏家族信托基金，其通过大昌、大丰和大正3家公司控制佳兆业。
收购郭氏家族股权只是本次收购的第一步，根据香港证券与期货实务监察委员会颁布的《公司收购、合并及股份购回守则》，当投资者或一致行动人因股票购买行为导致其持有上市公司投票权比例由低于30%增加到高于30%时，需要启动强制要约收购程序。由于融创中国持有的佳兆业股权已经超过30%，接下来需要对佳兆业剩余的50.75%股权发起要约收购。
公告显示，融创中国向剩余股东提出的要约收购价为1.8港元/股，摩根士丹利已被任命为本次要约收购的财务顾问。但佳兆业第二大股东生命人寿已经向融创中国提出不可撤销承诺，生命人寿将不接受本次要约收购，保留佳兆业29.96%股份，这意味着融创即便把20.81%的公众股全部收购，需要动用的资金也不超过19.23亿港元。
此外，目前佳兆业拥有1.76亿份涉及1.76亿股股份的在外流通股份期权，假设并无股份期权在要约截止日期前获行使，要注销这部分期权的总代价约为3834万港元。同时，公司在外流通的可转换债券本金总额为15亿元人民币，假设在要约截止日期前并无可转换债券获转换，可转债要约的价值为11.92亿港元。
由此来看，本次“吞下”佳兆业，融创需要最多动用约77亿港元。一位融创中国投资者向《每日经济新闻》记者表示，当年融创中国收购绿城股权的价格基本接近于当时绿城的每股净资产，但本次按照1.8港元/股的收购价来看，仅相当于佳兆业净资产的三分之一。从价格上看，融创无疑是捡了较大的便宜。但不同之处在于佳兆业的债务与深圳项目存在很大不确定性，这也符合孙宏斌一贯的风格：“不冒风险啥都干不成”。
合约生效有五大前提条件/
事实上，收购佳兆业融创并非盲目出手。记者注意到，本次融创对股权交割制定了五个满足条件，包括债务违约已经通过债权人同意或豁免、出售股份不会违反现有债务条款、所有现有纠纷需要通过和解及其他方式解决、佳兆业部分区域的非正常经营状态需要通过令融创满意的方式解决等。
“孙宏斌显然是吸取了收购绿城股权失败的教训”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，一方面他邀请摩根士丹利为本次要约收购的财务顾问，就是为了避免重蹈覆辙；另一方面，这几个条款就是融创的“安全垫”，只要其中一个融创不满意，它可以随时否决股权交易，这很大程度上可以避免融创在接盘佳兆业后再爆地雷。
收购能否成功的第一步，是佳兆业目前存在的债务交叉违约能否获得债权人同意或豁免。《每日经济新闻》此前报道，截至1月19日，已有9家国内商业银行因佳兆业相关贷款“躺枪”。此外，至少10家信托公司有存续产品涉及佳兆业项目，其中中铁信托、兴业信托、爱建信托三家信托公司已经采取自保行动，如果加上大量的离岸贷款与离岸优先票据，要获得所有债权人同意并非易事。
“在设计公司的挽救方案时，最困难的是处理与债权银行之间的关系”，黄立冲表示，由于出现财务困难的上市公司往往有多家债权银行，各银行需求和利益点都不一致，所以统筹各银行之间的利益是一个巨大挑战。如果同时涉及内地和境外银行，由于它们的获偿比率不同，实现相互配合更加困难，公司的债务重组将更加复杂。
不过上述房企高管则认为，所有债权人的目标都是一致的，他们都希望有“白武士”能出手相救。由于佳兆业自身的资产质量较佳，只要债权人能对违约条款进行调整或豁免，等待这些资产盘活后债务压力将大幅降低。
另一个不确定性因素在于佳兆业深圳的“锁房”状态何时结束。在上述房企高管看来，孙宏斌不会打没有把握的仗，在本次收购前融创应该与深圳市政府有过详细沟通，起码大的原则已经达成共识，深圳区域的旧改项目无论是由融创接盘，还是剥离出售给华侨城这样的央企，都不会为本次收购带来严重障碍。
佳兆业难现大规模离职/
“现在我们也不知道工作将如何安排，也许等到春节后公司才会有进一步消息，但是这段时间不少人都在找工作，大家都无法确定未来如何”，在融创发布收购公告后，一位佳兆业员工告诉《每日经济新闻》记者。
在新城控股高级副总裁欧阳捷看来，融创中国与佳兆业总资产均在千亿以上，中国房地产历史上从来没有过这种规模的企业合并，即便融创成功“吞下”佳兆业，如何消化佳兆业庞大的团队与资产，从而产生“1+1>2”的效应，是孙宏斌面临的最大难题。
佳兆业2014年中期业绩报告显示，截至去年中，佳兆业共有9480名员工。“融创既要掌控在佳兆业的话语权，也要依赖佳兆业的现有团队”，上述房企高管表示，融创可能采取的办法是先成立区域公司，直接管辖佳兆业的区域项目。同时，每个项目的操盘手、销售线负责人由融创自己的人掌控，确保整个项目的运营、财务、销售的控制权牢牢控制在融创手里，这意味着佳兆业的中高管人员需要离开的概率较大。但由于整个团队重新组建的代价会更高，基层工作人员会大部分整合到融创的团队里，因此佳兆业大面积的人员离职未必会出现。
但他也认为，融创以狼性文化著称，代表的是高举高打的北方文化；佳兆业则代表的是南方文化，更追求细腻。融创与绿城团队最后爆发冲突，凸显了两个不同文化团队的兼容问题。
此外，佳兆业在全国的布局比融创更加广泛，而且有接近一半的销售额来自于华南市场，但南方与北方市场的需求差距甚远，甚至连户型设计也完全不一样，融创以产品体系见长，如何快速融入到陌生市场，在管控与运营上面临巨大挑战。
但欧阳捷认为，孙宏斌经历过顺驰与绿城的两次教训，他在团队与项目整合方面已经拥有较为丰富的经验，这有助于融创更好地整合佳兆业。一旦协同效应产生，融创将顺利跻身房企第一梯队。
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后市影响
收购有望提升公司业绩 投资者看好融创股票
每经记者 杨羚强 发自上海
“1.8元/股的收购价，如果顺利完成，相当于佳兆业净资产的三分之一多一点，融创中国无疑捡了较大的便宜。……本人也打算复牌后继续加仓融创。”雪球上的一位投资者在看到融创正式公告收购佳兆业后，写下了长长的一段分析，他认为融创这一次收购远比当时收购绿城划算。
《每日经济新闻》记者比较了佳兆业、融创中国、绿城中国三家去年上半年的净资产收益率 （ROE），发现佳兆业上述指标远高于其他两家。融创在完成对佳兆业的收购后，净资产收益率方面显然将大幅提高，这是投资者看好融创股票的一个重要原因。
但亿翰智库上市公司房地产研究中心副主任张化东表示，融创中国股价要在复盘后大幅上涨还有一个必要条件，就是收购佳兆业的若干前提条件必须实现。如果融创最终能够顺利完成收购，股价大幅上涨只是时间问题。
冲刺千亿规模/
截至去年12月31日，融创2014年的合约销售额达到715.5亿元，而佳兆业2014年的销售额达到302亿元。仅以两家去年的销售数字看，融创就有机会在今年实现销售额千亿元的目标。
但对孙宏斌来说，千亿的资产规模并不是这次收购的重点，更为关键的是融创将通过本次收购极大提高对股东的回报率，有望在整体财务数据方面有更好表现。
同花顺软件数据显示，截至去年6月30日，佳兆业净资产收益率达到7.4682%，而绿城同期上述指标只有2.59%，融创也只有5.79%。融创归属母公司的净利润增长率只有8%，绿城是-66.94%，佳兆业则高达29.67%。 佳兆业的高收益和高成长性，显然是融创所需要的。在今年融绿的年会上，融绿高管就在内部提出利润率和周转率兼顾的要求，并强调高质量的增长。在这样的背景之下，佳兆业上述财务数据对融创显然大有裨益。
张化东说，佳兆业的收购价值不仅体现在之前的财务数据，更体现在拥有的庞大优质资源。特别是位于深圳的旧改项目基本已完成，这些项目的利润均极为可观，只要收购的前提条件实现，融创的业绩有望进一步得到提升。
收购可能需要贷款/
尽管根据去年中报融创所拥有的现金，以及融创去年下半年的销售表现，包括公司方面在去年土地市场的投入看，融创以77亿港元收购佳兆业应该对公司财务不会有太大影响。但业界仍然很关注，融创会不会在同一时间完成两笔收购。
2014年12月31日融创中国的一份公告称，融创将以总代价155.46亿元收购绿城建立的合作平台——上海融创绿城投资有限公司以及境外实体。但上述公告内容没有获得来自绿城的认可，且有传言称九龙仓方面将加价收购融绿平台的50%股权。
以孙宏斌的性格，他有可能和九龙仓高价争抢融绿剩余50%股权。而在处理佳兆业繁杂债务问题时，融创也存在着大量现金收购佳兆业的可能性。在这样的背景下，融创有可能需要从境外及境内的金融机构申请一笔并购贷款，以确保公司同时完成两笔收购。
睿信致成管理顾问有限公司合伙人薛迥文说，短期融创负债率可能会迅速提高，但这只是暂时的。融创除了通过快速将佳兆业的项目销售回笼资金以偿还债务外，还可以在香港通过供股等方式完成股权再融资，并用供股所得迅速降低负债率。
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