楼市走向影响股市资金面 大量资产转向股票投资

下半年以来股市走牛，不能忽视房地产市场在其中的影响。其基本逻辑是，房地产市场大周期下行，一方面通过土地市场下行和房地产税收减少，倒逼地方政府不得不紧缩债务扩张；另一方面，房地产市场下行弱化了对行业上下游的需求，倒逼制造业“去产能”。地方债务紧缩叠加制造业“去产能”，对长期旺盛的“非标”需求来说是釜底抽薪，从而促成了无风险收益率下行，全社会风险偏好回升，大类资产配置开始从房地产投资、理财信托投资向股票投资转变。

正因为具有“源头性”的冲击效应，房地产下滑被认为是今年以来经济持续走弱的重要原因。有分析认为，楼市疲软将造成2014年GDP增速下降1个百分点。为了确保不发生系统性金融风险，不出现大面积失业，今年以来，央行一方面通过货币政策工具创新、“定向宽松”来确保实体经济融资需求；另一方面，通过降低房贷杠杆和成本、降息等手段来驱动楼市“去库存”、“促消费”，这就为股市创造了持续宽松的流动性环境。

股市呈现慢牛行情是各方乐见的，这有利于提高直接融资比例，降低实体经济融资成本。然而，杠杆操作资金占比却随着股指持续保持高位。投资者决定融资买入份额，是因为市场上涨预期收益率高于融资买入成本。当市场过快上涨耗尽预期收益率和推升融资买入成本时，若上市公司盈利改善预期无法兑现，投资者会因此变得无利可图甚至是负利润，从而引发抛售潮。

事实上，不能对上市公司盈利预期能否在2015年兑现保持过度乐观。1999-2001年“牛市”行情的出现，其驱动力就是决策层锐意改革（国企改革“抓大放小”、房改、银行处置不良资产等），从而使得上市公司盈利改善。当时，随着国有经济战略性收缩，上世纪90年代末固定资产投资增速连续9个月维持在10%以下，最低到5.5%，现在投资增速依然有16%。这意味着，目前来看旧式产能的去化还没有完全到位，上市公司盈利改善尚待时日。同时，以银行为主的旧式金融体系无法适应扶持性行业（新兴产业、三农和小微等）的融资需求。PPI连续33个月负增长，实体经济实际负担的利率居高不下，再加上“三期叠加”的冲击，融资成本无法改善将进一步制约上市公司盈利。